【国信机械•月报策略】机械行业6月策略暨资产负债专题研究:资产负债表持续修复,关注绩优成长股

2017年行业需求显著回暖，驱动资产负债表修复，我们从负债率、现金流等角度进行了详细分析，结论如下：1）资产负债率和有息负债率自2008年来整体保持下降趋势，15年后保持平稳；2）流动比率和速动比率保持稳健；3）现金流量负债比率连续三年回升，偿债能力更有保障，债务风险整体可控；4）现金流表现良好：行业经营性现金流净额17年超过净利润；5)资产负债结构持续改善：从负债质量来看，质量较高的应付账款占比逐年提高，从资产质量看，应收账款同比增速低于营收增速，占总资产比重逐年下降。

子板块横向比较：从研发费用及占比、总负债及有息负债增速等方面来看，半导体设备、3C设备及新能源汽车设备等子板块位居前列，表明行业景气度较高。

周期板块业绩复苏助力资产负债表稳步出清，现金流表现良好。以工程机械、煤炭机械为例，两个子板块均处于周期向上的复苏阶段，未来利润率值得期待。从具体指标来看，资产负债率及有息负债率呈下降趋势，现金流动负债比率自16年来大幅提升，现金流状况良好，企业偿债风险降低，资产负债表已显著修复，另外研发费用投入自2017年开始增长。

成长板块研发投入大、收入持续高增长，资产负债率整体稳健。以半导体设备、3C设备及新能源汽车设备为例，三个子板块均处于高速成长期，行业空间巨大。从具体指标来看，研发投入、总负债及有息负债均保持高速增长，资产负债率及有息负债率呈现稳中向上的趋势，但均低于机械行业平均资产负债率，现金流状况较差，相比而言整体存在一定的偿债风险。

性价比合适的价值成长股：基本面扎实、估值较低的价值成长股的风险收益比进入合理区间，关注弘亚数控、建设机械；浙江鼎力、杰克股份等。

新经济：1）核电产业：大国重器，AP1000获准装料，三代机组有望重启。重点推荐台海核电、应流股份等；2）工业机器人：机器换人势不可挡，重点关注核心零部件自主可控+进口替代的产业化机会，推荐关注埃斯顿、双环传动；3）半导体产业：中国是全球最大的半导体消费市场，随着产能逐渐向中国转移，上游半导体设备迎来进口替代机遇，推荐关注北方华创等。

周期反转的油服产业：长期是看石油供需再平衡，中短期是由油价波动带来的趋势投资。当前时点，全球经济向好，供给端没有看到大幅增加的迹象，库存水平处于低位，油价中枢具备上移的基础，重点推荐杰瑞股份等。

宏观经济下行、海外出口下行、汇率大幅波动。

2015年以来，、去杠杆”等工作，在几次重要会议上都要求国企把“去杠杆”作为重中之重的工作进行落实，并要求国企持续改善资产负债结构，把杠杆降下来。

由于近期上市公司债务违约问题不断暴露，市场的关注重心从利润表迅速转移到资产负债表甚至现金流量表。市场避险情绪上升，资金不断流向现金流较好的食品饮料、餐饮旅游、纺织服装等行业。本周专题试图分析机械板块在全行业中的现金流水平，及重点子板块的财务健康情况。，行业去杠杆取得明显效果。

从行业对比来看，机械行业负债率位居中游。按中信行业分类（剔除银行和非银行金融后共计27个行业），机械行业2017年资产负债率约54.08%，在所有27个行业中排名十二位，有息负债率约23.75%，在所有27个行业中该排名十四位，均居于中游位置。

从长期偿债能力来看，机械行业资产负债表持续修复。2007-2015年，机械行业资产负债率持续下降，2015-2017年资产负债率基本维持稳定。2017年资产负债率约54.08%，同比下降0.5个pct，相比2008年下降6.52个pct，机械行业资产负债率在2007-2011年维持相对高位主要是由于以工程机械为代表的部分机械子行业处于快速成长期，总负债大幅增长，带动整个机械行业固定投资不断加大，生产规模快速扩大。2011年以后，机械行业生产规模仍然保持稳定增长，但资产负债率稳步下降，行业进入去杠杆通道。另外，行业有息负债率整体稳中有降，2017年约为23.75%，有息负债增速基本与总负债增速保持一致，偿债压力平稳。

从行业对比来看，机械行业流动比率和速动比率居于中上游位置。机械行业2017年流动比率和速动比率分别为1.44和1.11，在所有中排名第十位和第八位，居于中上游位置，显示了相对较好的短期偿债能力。

从短期偿债能力来看，流动比率和速动比率保持稳健。从过去十年来看，流动比率和速动比率自2008年到2013年稳步上升，2013年以来基本保持稳定，截止到2017年底，机械行业流动比率和速动比率分别为1.44和1.11，为近十年来的较高值。

我们另外选取了现金流动负债比率、经营性现金流量净额与净利润对比两个角度来进一步观察机械行业整体情况。

现金流动负债比率表示短期偿债能力，近3年持续上升。现金流动负债比率是经营性现金净流量与流动负债的比值，该指标越大表明企业经营活动产生的现金净流量越多，越能保障企业按期偿还到期债务。机械行业2017年现金流动负债比率为7.90%，在所有中排名第十九位，居于中下游位置。但机械行业现金流动负债比率近3年持续上升，2017年现金流动负债比率同比提升约4.28个pct，显示了短期偿债能力的大幅好转。

机械行业现金流状况近三年大幅改善，偿债能力更有保障。经营性现金流量净额2007-10年间受益于企业生产规模不断扩大，销售势头旺盛，保持了快速增长，但2011年固定投资仍保持高速增长而经济形势转差，应收账款和存货都大幅增加，经营性现金流量净额直接由正转负，后续几年行业经历阵痛期，现金流状况改善，但净利润出现大幅下滑。2015年行业景气度提升，现金流和净利得到同步回升，均出现大幅增长，且2017年现金流净额超过净利润，显示了机械行业较好的现金流，行业偿债能力更有保障。

机械行业子行业众多，我们对机械行业关注度较高及我们推荐的子行业进行了重点分析，主要包括工程机械、核电设备、煤炭机械、3C设备、半导体设备及新能源汽车设备等6个细分板块。选取了研发费用增速、研发费用占比、总负债增速三个指标来分析子板块的成长性，从资产负债率、有息负债率、有息负债占比及现金流动负债比率情况等三个指标关注子板块的资产负债表健康状况，从经营性现金流净额来关注子板块的现金流状况。

我们将机械行业上市公司划分了21个重点子板块，子板块划分明细如下表所示。

高研发投入确保未来收入持续增长，成长子行业表现亮眼。从研发费用同比增速看，新能源汽车设备、工程机械及3C装备表现亮眼，2017年研发费用同比增速分别为100.49%、48.45%及46.85%，排名靠前；从研发占比情况看，半导体设备、3C设备、仪器仪表及新能源汽车设备排名靠前，2017年研发占比均超过了5%。

综合两个指标来看，机械行业中的半导体设备、3C设备、工程机械及新能源汽车设备等4个子板块正处于高速成长的关口，营收同比增速大都保持在50%以上也印证了这一点，后续持续大量的研发投入夯实其收入增长的基础，未来也有望持续成长。

成长板块总负债快速增加，加速扩大生产规模。从总负债同比增速来看，2017年总负债靠前的板块有新能源汽车设备、半导体设备、3C设备、印刷包装机械、锅炉设备、基础零部件、智能装备、核电设备，其总负债同比增速均超过30%。其中，新能源汽车设备总负债同比增速最大，达95.13%。从有息负债同比增速来看，上述板块的有息负债保持了更为猛烈的快速增长，较高的总负债及有息负债同比增速反映了成长板块的资本开支意愿较强，在行业景气度提升的近两年来加速扩大规模。

重点板块资产负债率保持合理区间，财务风险较小。我们重点关注的6个板块（工程机械、新能源汽车设备、半导体设备、核电设备、煤炭机械及3C设备）2017年资产负债率依次为52.95%、50.83%、48.67%、46.30%、41.89%、34.90%，均小于行业平均资产负债率，表现较为健康；有息负债率依次为17.07%、21.52%、14.51%、24.45%、15.10%、15.95%，也基本小于行业平均有息负债率，维持在较低水准，整体财务成本较低，偿债风险较小。

接下来，我们针对工程机械、核电设备、煤炭机械、3C设备、半导体设备及新能源汽车设备等重点子板块从板块成长性、资产负债表情况和现金流状况进行重点分析。

主要选取了研发费用增速、研发费用占比、总负债增速三个指标来分析子行业的成长性，从资产负债率、有息负债率、有息负债占比及现金流动负债比率情况等三个指标关注子行业的资产负债表健康状况，从经营性现金流净额来关注子行业的现金流状况。

工程机械板块自2016年以来周期复苏，行业景气度提升使得企业营收大幅增长，带来企业现金流显著好转，资产负债表逐步出清，利润弹性有望进一步释放。由于宏观经济增速换挡及经济结构的调整，近年来固定投资同比增速逐步下降，产能无序扩张的粗放投资时代已经结束，以挖掘机为代表的投资品国内需求在经历连续五年下降后于2016年年中触底反弹，挖掘机销量以同比超50%的增速回暖，并持续复苏至今，挖掘机设备开工小时数也同步反弹。行业景气度受益下游固定投资及更新需求驱动持续向好，使得工程机械企业营收大幅增长，经营性现金流净额情况显著好转。后续看点主要将是利润率的弹性，核心原因是资产负债表需要时间来出清。从具体指标来看，工程机械总负债稳中有降，资产负债率及有息负债率也呈下降趋势，去杠杆趋势明显，同时现金流动负债比率自16年来大幅提升，企业偿债风险降低，资产负债表已显著修复，我们预计后续资产负债表将持续出清，利润率弹性有望进一步释放。另外，在修复资产负债表的同时，研发投入自2017年开始大幅增长，研发占比维持在4%以上，较大的研发投入为行业的可持续发展夯实了基础。

核电设备板块资产负债结构稳健，现金流整体良好，表现较为健康。国内核电站自2011年福岛核事故以来长期处于低迷、缓慢发展的状态。2011年至今仅2015年审批通过8台新核电项目机组，再无新项目开工。板块企业主营业务中均涉及多项业务，核电业务比重自2011年后明显下降后均保持较低占比，核电政策对其业绩弹性影响有限。所以从各个指标来看，核电设备的财务数据主要反映了涉核企业其他子业务的一个综合情况，核电近年来的缓慢发展未对核电设备子板块财务状况造成明显影响。各项指标表明核电设备子板块企业资产负债结构稳健，研发投入略有增长，现金流整体良好，表现较为健康。

核电设备板块今年迎来边际变化，预计后续研发投入将逐步加大，生产规模或将加速扩大。2018年核电行业迎来的重大边际变化是首台AP1000机组三门核电1号机组获准装料以及中俄签订200亿核能项目大单，首台AP1000机组三门核电1号机组获准装料显示了国家必然发展核电的积极态度，在核电政策不断回暖的预期下，国内核电重启有望加速，核电年内重启预期进一步加强，一旦重启将重新开启年均超千亿的核电市场，对核电相关业务在市场和技术方面做出超前布局的企业有望深度受益。

煤炭机械板块景气度随煤企盈利好转而回暖，企业现金流显著改善，资本负债表稳步出清。自2016年下半年起，受益于国内经济稳中向好和国家深化煤炭行业供给侧结构性改革影响，煤炭企业开始全面去产能，煤炭大幅减产，再加上经济回暖带动煤电、钢铁、化工等主要耗煤产品产量增长，煤炭供不应求，从而导致煤价上涨，煤企盈利好转带动固定资产投资增加，原本因煤价下行盈利下滑和去产能等因素被压制的设备更新需求开始释放，煤炭机械企业营收业绩持续好转，经营性现金流净额情况显著回升。从具体指标来看，煤炭机械板块总负债及有息负债略微增长，资产负债率呈持续下降趋势，有息负债率（约13%）始终维持在远低于行业平均有息负债率（23.75%）的较低位置，去杠杆趋势明显，同时现金流动负债比率自17年大幅提升，企业偿债风险降低，资产负债表已显著修复。另外，在修复资产负债表的同时，研发投入自2017年开始实现正增长。

3C设备板块呈现高景气，资本负债结构较为健康，通过并购重组和加大固定投资快速发展。随着包括面板等的3C产业不断向中国转移，生产线固定投资大幅放量，为我国的3C自动化设备企业带来了极佳的发展机遇，3C设备板块处于快速成长的高景气阶段，板块内公司一方面不断加大投资和研发力度扩大产能、拓展新产品，另一方面通过不断的并购重组快速延伸产品线。从具体指标来看，3C设备板块研发费用、总负债及有息负债近年来都持续高速增长，近5年CAGR超50%，资产负债率整体呈上扬趋势，但总体维持较低水准，低于行业平均资产负债率约20个pct，有息负债率始终维持在15%左右的较低水准，综上来看3C设备板块资本负债结构较为健康，整体偿债风险较低，行业处于加速成长的关口，未来有望持续向好发展。

半导体设备板块投资持续高增长，高技术门槛决定高研发投入特性，板块现金流较差。随着以智能手机和平板电脑为代表的消费电子爆发式增长，推动我国芯片行业快速发展，这给予了中国半导体产业发展的最佳时机，全球半导体产业向中国逐步转移。为了更好培育我们的半导体产业，，一方面通过国家政策和建立产业基金给予半导体设备企业在投融资、税收、补贴等方面的全方位支持，提供良好的发展环境，另一方面积极展开技术攻关，不断加大研发投入，从低端到高端打破国外垄断，逐步实现设备国产化替代。从具体指标来看，半导体设备板块研发费用、总负债及有息负债近年来都持续高速增长，近5年CAGR超30%，研发费用占营收比重高达18%左右，远高于机械行业平均水平，资产负债率整体呈上扬趋势，但总体仍低于行业平均资产负债率，有息负债率始终维持在不超过15%左右的较低水准，综上来看半导体设备板块存在一定的偿债风险，但行业作为国家战略产业在国家政策的大力支持下，整体风险可控。行业目前处于加速成长的关口，未来本土半导体设备厂商的替代空间巨大，可长期看好。

新能源汽车设备板块处于成长的高景气周期，整体资本负债结构较为健康，通过并购重组和加大固定投资快速发展。新能源汽车是国家重点扶持的战略产业，动力电池作为核心环节国产动力电池厂商已经具备全球竞争的能力，一线动力电池厂商持续扩产，拉动锂电设备进入景气周期。板块内公司一方面不断加大投资和研发力度扩大产能、拓展新产品，另一方面通过不断的并购重组快速延伸产品线。从具体指标来看，新能源汽车设备板块研发费用、总负债及有息负债近年来都持续高速增长，近5年CAGR超50%，资产负债率受企业并购重组影响，自2013年来快速攀升，2017年稳定在50.83%左右，略低于行业平均资产负债率，有息负债率稳中有升，现金流动负债比率持续下降。综上来看新能源汽车设备设备板块资本负债结构整体较为健康，但现金流较差，存在一定的偿债风险。